Zapomniałeś hasła? Odzyskaj je teraz
Narzędzia główne:

TMS NonStop działa najlepiej jako aplikacja na Androida. TMS NonStop works best as an iOS app.

Pozostań na wersji webowej
TO JEST TREŚĆ PREMIUM

Przed EBC: oczekiwania trudne do spełnienia

Opinie
Nie masz wystarczających uprawnień by wyświetlić ten artykuł.
Załóż rachunek maklerski i uzyskaj pełny dostęp do analiz i rekomendacji.
Po decyzji EBC 12 września spodziewamy się obniżki stóp procentowych o 10 pb, wprowadzenia systemu różnicowania oprocentowania rezerw banków w krajach członkowskich (tzw. tiering) oraz restart skupu aktywów w wysokości 30 mld EUR/mies. na następne 9 miesięcy. Choć pakiet jest spory, wydaje się, że rynek liczy na jeszcze bardziej gołębi wydźwięk EBC. W rezultacie niespełnienie oczekiwań może ostatecznie przynieść odreagowanie dotychczas podtrzymywanej słabości EUR.

Minutki z lipcowego posiedzenia EBC oraz komentarze przedstawicieli banku dały jasno do zrozumienia, że na kolejnym zebraniu 12 września Rada Zarządzająca ogłosi pakiet składający się obniżki stopy depozytowej w połączeniu z wprowadzeniem systemu kaskadowego penalizowania nadwyżkowych rezerw banków, wznowienia programu skupu aktywów i przeformułowania forward guidance.

Na temat wszystkich tych instrumentów dyskutowano już w lipcu, jak również każdemu z nich towarzyszyły zastrzeżenia ze strony niektórych członków Rady. Ogólnie jednak rynek zbudował wysokie oczekiwania przed wrześniowym posiedzeniem, będąc zachęcony komentarzem członka EBC Olliego Rehna. Stwierdził on, że EBC powinien wyjść ponad rynkowe oczekiwania i czasem „lepiej jest przeszacować z pakietem niż nie doszacować”. EBC musi pokazać, że jego arsenał jest szeroki i wspólny efekt kilku instrumentów jest dużo silniejszy niż każdy z osobna.

Obniżka stopy depozytowej

Obniżka stopy depozytowej jest oczywistym kierunkiem do rozszerzenia pakietu dostępnych dla EBC narzędzi. Biorąc pod uwagę, że stopa depozytowa już jest głęboko ujemna (-0,40 proc.) i skuteczność dalszych obniżek jest dyskusyjna z pewnym, negatywnym wpływem na sektor bankowy, najlepiej byłoby nie obniżać dalej oprocentowania i co najwyżej zostawić sobie taką opcję na przyszłość. Jednak sygnały z EBC z ostatnich tygodni zachęciły do zbudowania oczekiwań na obniżkę stóp procentowych i teraz zaniechanie mogłoby zostać zinterpretowane, że bank osiągnął dolny próg dla zmiany stóp procentowych i nie ma już miejsca dla obniżek w przyszłości.

Oczekujemy obniżenia stopy depozytowej o 10 pb do -0,50 proc. Taka skala cięcia jest najbardziej popularna prognoza, choć rynek stopy procentowej dyskontuje 13 pb obniżki i ok. 35 pb w perspektywie roku.

Niektóre negatywne skutki ujemnych stóp procentowych są prędzej widoczne niż inne i EBC będzie musiał to wziąć pod uwagę. W lipcu prezes Draghi stwierdził, że bank szykuje środki mitygujące skutki obniżki stóp procentowych, co sugeruje wprowadzenie tzw. tieringu dla nadwyżkowych rezerw banków. Nadpłynność w europejskim sektorze finansowym jest rozłożona nierównomiernie – 75 proc. nadwyżkowych rezerw jest ulokowana w czterech krajach: Niemczech, Francji, Holandii i Luksemburgu. Ujemne stopy karzą w większym stopniu banki o lepszej sytuacji finansowej, stąd mechanizm stopniowania oprocentowania rezerw banków powinien złagodzić obciążenia dla sektora. Jest to skomplikowane rozwiązanie, które wymaga oddzielnego wyjaśnienia przez EBC, ale na posiedzeniu oczekujemy przynajmniej komunikatu, że tiering będzie wprowadzony.

Efektem ubocznym tieringu jest jednak osłabienie znaczenia obniżki stóp procentowych jako narzędzia do zaaktywizowania akcji kredytowej sektora bankowego. Z tego powodu, razem z tieringiem, obniżka stopy depozytowej może być odebrana jako słaby instrument sygnalizujący jedynie, że w temacie polityki stóp procentowych EBC nie sięgnął dna.

Restart skupu aktywów

Restart programu skupu aktywów jest szeroko oczekiwany jako główny element pakietu luzowania monetarnego. Prognozy analityków wahają się zarówno co do wielkości miesięcznego wolumenu skup (30-70 mld EUR), jak i czasu obowiązywania programu (od 9 miesięcy do niesprecyzowanego końca).

Komentarze niektórych członków Rady Zarządzającej na przestrzeni ostatnich tygodnia wskazały, że zdania dla wznowienia skupu aktywów są mocno podzielone. Krytycy programu poddają w wątpliwość konieczność powrotu do skupu już teraz (Villeroy), nie widzą uzasadnienia w danych (Weidmann), wolą wstrzymać się na wypadek powrotu deflacji (Knot, Muller), traktują QE jako ostateczne rozwiązanie z uwagi na konieczność przesunięcia limitów zaangażowania (Lauteschlaeger) lub są po prostu sceptycznie do niego nastawieni (Holzmann).

Na tej podstawie spodziewamy się, że dla osiągnięcia kompromisu w Radzie warunki programu skupu aktywów będą mniej agresywne niż rynek liczy, tj. 30 mld EUR/mies. na przestrzeni 9 miesięcy z opcją rozszerenia programu w terminie i wolumenie. Jakkolwiek stwarza to możliwość dla finalnie dużo większego skupu, z perspektywy efektu oddziaływania na rynki będzie to rozczarowująca decyzja.

Forward guidance

Forward guidance powinien być ważnym elementem przekazu EBC. Z protokołu po lipcowym posiedzeniu wiemy, że bank rozważa przejście z kryterium czasowego na kryterium ilościowe dla ustalenia warunków odejścia od ultra-ekspansywnej polityki. Obecnie EBC przyjmuje, że stopy procentowe nie zostaną podwyższone „przynajmniej od połowy 2020 r.”. Oczekiwalibyśmy, że EBC powiąże utrzymywanie narzędzi ekspansji monetarnej do czasu osiągnięcia celu inflacyjnego („blisko, ale poniżej 2 proc.”) lub zasugeruje gotowość do akceptacji jego tymczasowego przestrzelenia. Tak sformułowany forward guidance pozwoliłby oddalić w czasie oczekiwania dotyczące terminu normalizacji polityki, a bankowi centralnemu oferuje elastyczność w prowadzonej polityce. Ryzykiem dla tego rozwiązania jest istotne ingerowanie w kurs polityki pieniężnej na wiele kwartałów/lat, co może być kontrowersyjne przed objęciem steru przez nowego prezesa EBC (wrześniowe posiedzenie jest ostatnim pod wodzą Mario Draghiego).

Implikacje dla EUR

Rynki wysoko ustawiły oczekiwania przed decyzją EBC, spodziewając się sporego pakietu ekspansji monetarnej, co jednak nie do końca znalazłoby aprobatę dużej liczby członków Rady Zarządzającej. Przy szeroko kwestionowanej skuteczność niektórych instrumentów (ujemne stopy procentowe, skup aktywów) wydaje nam się bardziej prawdopodobne, że EBC zdecyduje się na rozwiązanie mniej agresywne, ale akceptowalne przez jak największą część Rady. Jednak z perspektywy oczekiwań rynkowych taki pakiet będzie rozczarowaniem, a przynajmniej zabraknie w nim impulsu mogącego istotnie osłabić EUR. Jakkolwiek w pierwszej reakcji EUR może tracić (implikacja płynąca z obniżki stóp procentowych), tak nie spodziewamy się kontynuacji deprecjacji. Prędzej zakładalibyśmy, że uwaga inwestorów szybko przerzuci się na kolejne ważne wydarzenie – posiedzenie FOMC w przyszłym tygodniu. To powinno zachęcać do odwracania pozycji na EUR/USD i defensywnej ucieczce od dolara. Dodatkowo gołębi pakiet EBC niesie ze sobą ryzyko zwrócenia uwagi prezydenta USA Donalda Trumpa, który potraktuje ją jako próba sztucznego zaniżenia wartości EUR, wywierając większą presję na odwet Fed.

Powrót
TMS NonStop logo
Podobne wpisy:

Autor: Bartosz Sawicki
EUR/USD powraca nad 1,10

Autor: Konrad Białas
EBC: mniej znaczy więcej

Autor: Konrad Białas
Przed EBC: oczekiwania trudne do spełnienia
Powrót